（报告出品方/作者：国泰君安证券，于鸿光）

【资料图】

行情复盘： 产业变迁下的火电股

产业变迁下，火电股大行情均来自于资产扩张阶段。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相 对收益，但无绝对收益”行情，火电产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。 回顾SW火电指数行情历经四大阶段：（1）2001~2004年：资产扩张周期的逆市绝对收益行情；（2）2011~2013年：煤电联 动周期的成本端修复；（3）2018年：防御属性主导，经营弱复苏；（4）2021年至今：碳中和背景下新一轮资本开支扩张。

2001~2004年：相对收益+绝对收益

1）90年代后期需求低迷导致电力供给持续下降

20世纪90年代后期电力需求低迷。1994年后“过热”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，叠加1998年亚洲金融危机影响，宏观 经济增速回落导致电力需求低迷。 机组利用小时数低迷降低电力投资意愿。机组利用小时数低迷不仅增加了电力公司的经营压力，也降低了其资本开支意愿。据国家 统计局，1997~2001年我国电力投资增速从23.8%迅速下降至-11.1%。

2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升

电力供应能力与经济增速错配，2002年开始出现“缺电”。2001年底中国加入WTO后出口型产业及重工业快速发展，用电需求突 然爆发促使电力供需迅速由过剩转向偏紧，火电机组利用率快速提升。电力供应能力与用电需求的严重错配，致使自2002年夏季开始 我国部分省份逐步出现季节性、时段性的尖峰期缺电，且本轮“电荒”一直持续至2004年。

资产负债表扩张驱动的大行情。本轮火电行情的核心驱动因 素是“资产负债表扩张”。在电力供需紧张的2002~2004年， 由于火电扣非ROE保持稳定，市场预期行业利润将随着资产规 模快速扩张而进入高速成长期，在本轮行情中火电股业绩与估 值双升。 盛极而衰，火电行情领先于装机增速及利用小时数见顶。行 至2004年，无论是电力投资增速及利用小时数均达到历史最 高值，进一步提升难度极大，叠加成本端煤价快速上涨后行业 毛利率出现明显下滑，本轮波澜壮阔的逆势绝对收益行情于 2004年结束。

2011~2013年行情：有相对收益，但无绝对收益

“淡季电荒”成为行情催化剂。“缺电”现象直接催化火电行情，火电股在2011年4月先于大盘见底。 “缺电”与火电股行情息息相关。2011年“淡季电荒”后2011年5月及11月两次上调电价，“电荒”成为某种意义上保障火电行业 合理利润率的前瞻指标。 2011年“电荒”原因：成本端承压叠加能耗考核扰动。1）2008年后装机增长低迷，2009~2011年期间在“四万亿”经济政策刺 激影响下用电需求上行，供需格局趋紧；2）2010年煤炭价格连续上涨，但直至2011年5月份前并未执行煤电联动机制，火电企业经 营压力持续增长导致供电意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核导致部分高能耗企业用电需求后移至 2011年年初。

需求疲弱，成本改善难以支撑火电装机快速扩张。在“四万亿”经济政策刺激影响下，我国用电需求及火电利用小时均有所改善， 但随着我国经济转型、内生经济增速下台阶，2012年开始我国用电需求增速再次进入下行通道。 成本端修复带来盈利改善，但估值压缩行情偏弱。盈利方面，随着我国经济增速下台阶，煤价亦从2012年起进入下行通道，火电行 业成本大幅改善，2011~2013年进入业绩修复周期（扣非ROE趋势向上）。但在收入端（装机及利用小时数）无法大幅增长的情况 下，绝对估值在本轮行情中持续下降。本轮火电行情结束于“电价下调”预期发酵阶段。“煤电联动”机制下，虽然火电行业盈利随着煤价下行逐步得到修复，但市场对 电价的悲观预期亦随煤价下行愈发强烈。SW火电自2013年4月开始走弱，早于电价下调政策的正式发布时间6个月。本轮仅依靠成本 端修复带来的火电行情整体偏弱，最终SW火电未能像2002~2004年走出逆势绝对收益行情。

2018年行情：有相对收益，无绝对收益，体现火电股防御属性

供给侧改革背景下火电资本开支意愿低迷。火电通过供给侧改革方式主动进入低意愿扩张周期，以对冲电量需求放缓的不利局面。 局部电力紧缺、利用小时数回升，防御属性凸显。电力供需格局于2018年有所好转，但部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧。 2018年火电利用小时数同比+152小时，为“十三五”期间最高水平。此外，在煤价波动放大但中枢相对稳定的情况下，2018年火电 盈利弱修复，火电股走出相对收益行情，防御属性凸显。 盈利修复程度偏弱，行情持续时间较短。在煤价、电价两端受压情况下，火电盈利复苏程度有限，行情持续时间也相对较短。 电价下行预期叠加市场风格转向，2018年行情匆匆结束。2019年巨量社融刺激下市场风格开始向成长转变，政府工作报告继2018 年后再度提出下调一般工商业平均电价。电价进一步下行带来的悲观预期叠加市场风格转变，2019年初本轮火电行情匆匆结束。

2021年以来本轮行情：相对收益+绝对收益

碳中和背景下新能源装机增长带来的新一轮资产长期扩张。“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新能源转型将成为火 电行业资产长期扩张的核心。在此背景下，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。 2021年火电转型企业资产扩张开始提速。从电源基建投资完成额增速来看，新能源、火电增速自2019年起明显分化，但2021年后 增速差显著收敛。能源转型驱动下，行业主动扩张趋势明确。

盈利周期与扩表周期： 从交错到共振

盈利周期：火电盈利仍处于上行通道

1Q23火电行业ROE大幅好转，但仍有修复空间。1Q23火电行业毛利率9.7%，同比/环比+3.1/+3.8 ppts；净利率4.0%，同比 /环比+2.9/+9.5 ppts；ROE 1.4%，同比/环比+1.2/+3.5 ppts。火电主要受益于成本端稳步改善下的点火价差修复。

扩表周期：能源转型和能源保供方向明确，火电行业迈入新一轮资产扩张周期

当前阶段 “双碳” 目标成为推动电力行业转型的长期主线，新型电力系统构建过程中：1）电量平衡方面，新增用电需求主要 通过新能源供应；2）电力平衡方面，新能源高度依赖风光等自然资源供应，出力的波动性导致新能源本身无法弥补高峰期电力 供应的缺口，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。

盈利与扩张周期共振，火电行业走向“周期+成长”

火电盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期+成长，火电股有望迎来 “戴维斯双击”。

火电股的核心驱动力

煤价并非火电股投资的核心驱动因素

复盘煤价走势与火电股价格走势，两者关联度并不高。SW火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同，而非市场一致预期 中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系。 几轮同向变动周期原因各异：1）2003~2004年行情由火电投资增长驱动，收入增长是市场关注的重点；2）2013~2015年煤价虽 大幅下行，但市场预期煤电联动机制下火电行业难以长时间留存煤价下行收益；3）2021年以来火电股的投资逻辑重心已转移至新能 源增长，市场对短期煤价上行敏感度下降。

本质原因在于火电行业无法通过煤价线性推演行业远期利润率。煤价上行阶段，虽然火电行业短端现金流受损，但此阶段隐含的电 价政策乐观预期（升电价保障行业合理利润率）反而在增强；煤价下行阶段，当火电行业作为公用事业利润率过高时，此阶段隐含的 电价政策悲观预期（降电价让利于下游用户）上升。 产业链价格机制重构，点火价差波动收窄。1）火电的角色为一次能源加工制造业，周期投资视角下火电盈利弹性来源为点火价差 （即电价-单位燃料成本）；但产业链价格机制已从“市场煤-计划电”转为 “长协煤-市场电”，火电盈利对于煤价波动的敏感性也 在逐步减弱。

可持续增长：能源转型

21世纪前20年：火电从成长股到周期股。“五朵金花”时代火电也曾是成长股，后来火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火 电盈利不具备持续性：在“市场煤-计划电”体系下，装机增长仅放大了火电企业盈利波动幅度，而无法提升盈利中枢。 新能源商业模式稳定，火电转型公司重归成长。新能源商业模式与水电类似，无可变燃料成本干扰，装机盈利确定性较强，新能源 资产利润随着装机增长稳定提升。从历史数据来看，2017-2022年新能源代表公司扣非ROE稳定性及平均值优于火电代表公司。

电力体制改革：电力供需持续偏紧，亟需新机制激励投资

从电力平衡视角，由于核电及抽蓄等可控电源工期较长、新型储能成本仍处于较高水平，我们预计“十四五”期间发挥火电特别是 煤电机组的顶峰供应能力仍是实现电力高峰期瞬时电力平衡最为现实可行的路径。 现有“电量电价”机制无法匹配煤电定位转变，亟需“容量电价”激励煤电投资。在碳中和背景下，我们认为在煤电机组定位从基 荷机组向调节性机组转变过程中，其利用小时数下降将是不可避免的确定性事件，我国传统的“纯电量电价”定价机制已无法保障煤 电机组的合理利润率，亟需容量充裕性机制（容量电价）来保障其顺利向调节型电源转型。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。