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投资要点：

核心观点：3月非农继续强化供需双强的就业形势，强需求也扭转了前半周悲观的经济预期，导致紧缩预期上修。3月新增非农就业+236k，预期+230k；失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%；劳动参与率回升至62.6%，为疫情危机以来新高；时薪环比+0.3%，预期+0.3%，前值+0.2%；时薪同比+4.2%，预期+4.3%。3月非农的两个特点：①供给修复，劳动参与率再创新高；②当前需求延续韧性，扭转前半周因数据不及预期导致的悲观经济预期。但是，2月职位空缺率大幅不及预期，暗示潜在需求弱化，综合来看反映了就业市场强现实、弱预期的特征，叠加加速修复的劳务供给，供需缺口进一步收敛，时薪持平0.3%环比预期。

供需结构：供给加速改善，需求维持强劲，潜在需求走弱。供需变化：3月劳动力人口+480k，其中+160k来自工作年龄人口的自然增长，+320k来自非劳动力人口的回归，导致劳动参与率从62.5%升至62.6%，再创2020年3月以来新高。3月居民端就业人口+577k，+480k来自前述的劳动力人口增加，+97k来自失业人口回流，对应就业率升至60.4%，失业率降至3.5%。需求强劲：总体上，累积来看，当前非农就业总人数较疫情前（以2019年12月为衡量基准）已多增3780k，相对来看高出2.5%（最新非农/2019.12-1）；单月来看，3月新增+236k的非农就业亦可论证当前劳务需求的过热。结构上，低端密接服务业如休闲餐旅疫情前仍有-194k/-1.2%的缺口，而过度招聘的信息技术行业（较疫情前多招了+199k/+6.88%的雇员）则面临较大的裁员压力，我们预计后续非农料将延续“蓝领扩招、白领裁员”的结构特征。此外，BLS编制的扩散指数显示劳务需求的广义过热仍然持续，270个私营行业的扩散指数从57.4%回升至60.2%，72个制造业行业的扩散指数从47.9%回升至56.3%。

时薪增速：供需缺口进一步收敛，工资通胀压力延续改善，但低端服务业工资增速对工资通胀影响系数更强。3月时薪环比+0.3%，预期+0.3%，前值+0.2%；同比+4.2%，预期+4.3%，前值+4.6%。从行业结构看，休闲餐旅（+0.77%）是服务业时薪环比增长的主要推手，制造（+0.5%）和建筑行业（+0.42%）时薪均有显著抬升。如果看生产&非管理岗的时薪，可发现“蓝领扩招、白领裁员”的特征更显著。在生产&非管理岗+5.09%的同比、+0.32%的环比增速中，休闲餐旅仍然有+0.98%的环比薪资增速，而信息技术行业时薪环比则出现环比负增长（-0.1%）。作为美国实体通胀中工资通胀最坚实的行业，低端服务业供需紧张能否出现较大的改善对未来通胀是否延续下行起更重要的作用。

策略启示：3月数据延续供给改善与需求韧性，尽管职位空缺等先行指标反映需求弱预期，但结构性强劲的非农就业与超预期下行的失业率意味着通胀下行仍存阻力。数据公布后，5月加息25bps概率从50%升至70%，美元短线上行，黄金高位回撤。向前看，随着银行业危机避险情绪的消化和过度乐观降息预期的逐步纠正，预计短期内黄金仍有低位买入的机会。5月FOMC会议前仍有3月CPI（目前彭博分析师预测同比+5.1%）与一季度GDP（目前亚特兰大联储GDPNow预测saar+1.5%）尚未公布，二者将决定5月是否加息25bps。鉴于目前市场面临多重交易逻辑交织，且普遍对联储降息预期过于乐观，短线适宜做多波动率，而每次经济数据的发布均是市场预期纠正和战术调整的机会。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。